Recentemente è cresciuto in maniera esponenziale l’interesse del mercato per i cosiddetti bond ibridi. Nel corso dell’anno 2013 sono state molteplice le emissioni di questa tipologia di obbligazioni, in particolare dalle utilities.
Non è agevole poter dare una corretta definizione di questo strumento finanziario poichè in tale categoria rientrano una serie di strumenti innovativi che a seconda delle emissioni possono avere caratteristiche molto differenti tra di loro. La maggior flessibilità dei bond ibridi pone questo gruppo di strumenti quasi a metà strada tra il debito puro e il capitale di rischio (azionario).
In caso di default dell’emittente, infatti, il possessore di un bond ibrido è preferito all’azionista e subordinato all’obbligazionista (subordinazione).
Le ulteriori e più ricorrenti caratteristiche di questo tipo di titoli, avuto riguardo alla prassi operativa, possono così riassumersi:
– durata ultradecennale, che può anche coincidere con la vita dell’azienda (cosiddetti bond perpetui);
– clausola call, che consente all’emittente di rimborsare in anticipo il prestito;
– clausola step-up, che determina un aumento della cedola se l’emittente non rimborsa in anticipo il prestito;
– flusso cedolare contrattualmente definito, che non consente quindi l’incremento della cedola;
– interest deferral, che consente all’emittente di rinviare il pagamento di una o più cedole al verificarsi di determinati accadimenti legati alla vita dell’azienda (perdite in bilancio, mancata distribuzione di utili);
– assenza di voto nell’assemblea degli azionisti;
– destinazione a investitori istituzionali per le specificità dello strumento e soglie di investimento elevate per l’accesso alla sottoscrizione.
Subordinazione – il titolo ha una seniority superiore solo agli strumenti di equity ed è subordinato a tutte le altre emissioni obbligazionarie della società. Questo significa che in caso di bancarotta i possessori di questi strumenti verranno rimborsati solo se tutti gli altri obbligazionisti avranno già ricevuto ciò che spettava loro, ma prima degli azionisti.
Durata – solitamente è molto elevata, ultradecennale ed in alcuni casi può coincidere con la vita dell’azienda; in tale caso si tratta di bond perpetui e sono estremamente simili alle azioni.
Clausola call – l’emittente ha la possibilità di rimborsare in anticipo il prestito. Solitamente se non viene esercitato questo diritto è previsto un aumento della cedola (clausola step-up)
Interest deferral – l’emittente può rinviare il pagamento di una o più cedole al verificarsi di determinati accadimenti. Questi possono riguardare la mancanza di distribuzione di dividendi da parte della società, oppure utili di esercizio negativi, o un Ebit inferiore a un certo livello. I pagamenti sospesi possono in taluni casi essere onorati grazie ai proventi derivanti dal collocamento di nuove azioni o di nuovi ibridi anche simili a quelli già sul mercato. Talune emissioni danno addirittura la possibilità di saltare completamente il pagamento di una cedola se i conti della società non sono buoni.
A seguito della riforma del diritto societario il bond ibrido è entrato tra gli strumenti che ogni tipo di impresa può collocare direttamente sul mercato per finanziarsi.
La principale disposizione normativa di questo strumento è contenuta nell’ultimo comma dell’articolo 2411 del codice civile che sotto la rubrica “diritti degli obbligazionisti” testualmente reca: «La disciplina della presente sezione si applica inoltre agli strumenti finanziari, comunque denominati, che condizionano i tempi e l’entità del rimborso del capitale all’andamento economico della società».
I bond ibridi presentano vantaggi sia per gli emittenti, sia per gli investitori:
- per gli emittenti, l’emissione di titoli ibridi non incrementa in modo significativo l’indebitamento (le agenzie di rating considerano gli ibridi per una percentuale azioni e per la restante percentuale obbligazioni), ed inoltre, rispetto all’aumento di capitale, evita che i soci debbano esercitare il diritto d’opzione per mantenere il controllo e l’entità dell’utile;
- per gli investitori il vantaggio deriva dalla maggiore remunerazione che questi titoli assicurano rispetto ai titoli di debito tradizionali.
In questo il quadro è evidente, ed è stato sottolineato, che l’emissione di bond ibridi sfugge all’ordinario apprezzamento del rischio da parte dell’investitore, che si trova di fronte titoli che non sono di capitale puro sebbene partecipino comunque al rischio d’impresa. Detta circostanza determina la necessità di valutare l’emittente, la relativa solidità finanziaria e, soprattutto, la longevità e redditività dell’impresa. L’ibrido è strumento di investimento attrattivo, e deve attrarre il mercato, esclusivamente quando proviene da imprese in grado di generare cash flow nel lungo periodo, ben oltre la scadenza del titolo. È proprio questa, riteniamo, la ragione per la quale questo tipo di strumenti si sta diffondendo, per noi opportunamente, soprattutto nel mercato delle public utilities.
Tali peculiarità – in particolare la dipendenza della cedola dai risultati economici delle aziende emittenti e la perpetuità – avvicinano molto gli ibridi agli strumenti di equity. Le differenze, comunque, sono sostanziali. In primo luogo gli ibridi devono corrispondere un flusso cedolare prefissato contrattualmente e non può essere prevista la distribuzione di una parte degli utili: la cedola non può mai essere incrementata. Inoltre, cosa ben più importante, i detentori di debito ibrido, pur partecipando ai rischi societari in maniera molto maggiore rispetto ai comuni obbligazionisti, non hanno alcun controllo sulle politiche dell’azienda né alcun diritto di voto in Assemblea. Tra l’altro è il caso di sottolineare che essendo tali strumenti riservati al mercato degli istituzionali, i sottoscrittori sono grossi finanziatori della società che spesso investono nelle aziende capitali anche superiori a quelli degli azionisti più importanti.
